這首詞是作者游蘇州靈巖山時所作。開頭緊貼“靈巖”之“靈”字，說此山是天上星星墜落而成。“幻”字續寫靈巖云樹貼天，吳王建宮館于此的史實。“酸風射眼”轉寫懷古之情，昭示出吳王之所以敗亡的根源。下闋第一句，承上將吳王失敗的原因點明，認為范蠡是明智的“倦客”。“問蒼波無語”呼應開頭，喚起今世之憂。接著感嘆自己壯志未酬的哀愁。
這是一首懷古詞。吳文英游靈巖山，見吳國遺跡想起了吳國興衰的史實，聯想到宋朝國事，抒發感慨而作此詞。
這首詞通過憑吊吳宮古跡，敘述吳越爭霸往事，嘆古今興亡之感和白發無成之恨。上片懷古，下片傷今。吳與宋，時不同，事相似。一傷南宋偏安，恐蹈當年吳王夫差沉溺聲色，先勝后敗的覆轍。二傷一些仁人志士被迫引退。三傷作者自己，"問蒼天無語，華發奈山青"。最后寓情于景，抒發自己內心的感慨。
作者改變正常的思維方式，將常人眼中的實景化為虛幻，將常人眼中的虛幻化為實景，通過奇特的藝術想象和聯想，創造出如夢如幻的藝術境界。虛實相襯，沉郁蒼涼，體現了作者在雕鏤組繡以外的奇特才氣。
夢窗詞人，南宋奇才，一生只曾是幕僚門客，其經綸抱負，一寄之于詞曲，此已可哀，然即以詞言，世人亦多以組繡雕鏤之工下視夢窗，不能識其驚才絕艷，更無論其卓犖奇特之氣，文人運厄，往往如斯，能不令人為之長嘆！
本篇小題曰“陪庾幕諸公游靈巖”。庾幕是指提舉常平倉的官衙中的幕友西賓，詞人自家便是幕賓之一員。靈巖山，在蘇州西面，頗有名勝，而以吳王夫差的遺跡為負盛名。
此詞全篇以一“幻”字為眼目，而借吳越爭霸的往事以寫其滿眼興亡、一腔悲慨之感。幻，有數層涵義：幻，故奇而不平；幻，故虛以襯實；幻，故艷而不俗；幻，故悲而能壯。此幻字，在第一韻后，隨即點出。全篇由此字生發，筆如波譎云詭，令人莫測神思；復如游龍夭矯，以常情俗致而繩其文采者，瞠目而稱怪矣。
此詞開端句法，選注家多點斷為“渺空煙四遠，是何年、青天墜長星？”此乃拘于現代“語法”觀念，而不解吾華漢文音律之淺見也。詞為音樂文學，當時一篇脫手，立付歌壇，故以原譜音律節奏為最要之“句逗”，然長調長句中，又有一二處文義斷連頓挫之點，原可適與律同，亦不妨小小變通旋斡，而非機械得如同讀斷“散文”“白話”一般。此種例句，俯拾而是。至于本篇開端啟拍之長句，又不止于上述一義，其間妙理，更須指意。蓋以世俗之“常識”而推，時、空二間，必待區分，不可混語。故“四遠”為“渺空煙”之事，必屬上連；而“何年”乃“墜長星”之事，允宜下綴也。殊不知在詞人夢窗意念理路中，時之與空，本不須分，可以互喻換寫，可以錯綜交織。如此處夢窗先則縱目空煙杳渺，環望無垠──此“四遠”也，空間也，然而卻又同時馳想：與如彼之遙遠難名的空間相伴者，正是一種荒古難名的時間。此恰如今日天文學上以“光年”計距離，其空距即時距，二者一也，本不可分也。是以目見無邊之空，即悟無始之古──于是乃設問云：此茫茫何處，渺渺何年，不知如何遂出此靈巖？莫非墜自青天之一巨星乎（此正似現代人所謂“巨大的隕石”了）？而由此墜星，遂幻出種種景象與事相；幻者，幻化而生之謂。靈巖山上，乃幻化出蒼崖古木，以及云靄煙霞……乃更幻化出美人的“藏嬌”之金屋，霸主的盤踞之宮城。主題至此托出，卻從容自蒼崖云樹迤邐而遞及之。筆似十分暇豫矣，然而主題一經引出，即便乘勢而下，筆筆勾勒，筆筆皴染，亦即筆筆逼進，生出層層“幻”境，現于吾人之目前。
以下便以“采香涇”再展想象的歷史之畫圖：采香涇乃吳王宮女采集香料之處，一水其直如箭，故又名箭涇，涇亦讀去聲，作“徑”，形誤。宮中脂粉，流出宮外，以至溪流皆為之“膩”，語意出自杜牧之《阿房宮賦》：“渭流漲膩，棄脂水也。”此系脫化古人，不足為奇，足以為奇者，箭涇而續之以酸風射眼（用李長吉“東關酸風射眸子”），膩水而系之以染花腥，遂將古史前塵，與目中實境（酸風，秋日涼冷之風也），幻而為一，不知其古耶今耶？抑古即今，今亦古耶？感慨系之。花腥二字尤奇，蓋謂吳宮美女，脂粉成河，流出宮墻，使所澆溉之山花不獨染著脂粉之香氣，亦且帶有人體之“腥”味。下此“腥”者，為復是美？為復是惡？誠恐一時難辨。而爾時詞人鼻觀中所聞，一似此種腥香特有之氣味，猶為靈巖花木散發不盡！
再下，又以“響屧廊”之故典增一層皴染。相傳吳王筑此廊，令足底木空聲徹，西施著木屧行經廊上，輒生妙響。詞人身置廊間，妙響已杳，而廊前木葉，酸風吹之，颯颯然別是一番滋味──當日之“雙鴛”（美人所著鴛屧），此時之萬葉，不知何者為真，何者為幻？抑真者亦幻，幻者即真耶？又不禁感慨系之矣！幻筆無端，幻境叢疊，而上片至此一束。
過片便另換一番筆致，似議論而仍歸感慨。其意若曰：吳越爭雄，越王勾踐為欲復仇，使美人之計，遣范蠡進西施于夫差，夫差惑之，其國遂亡，越仇得復。然而孰為范氏功成的真正原因？曰：吳王之沉醉是。倘彼能不耽沉醉，范氏焉得功成而遁歸五湖，釣游以樂吳之覆亡乎？故非勾踐范蠡之能，實夫差甘愿樂為之地耳！醒醒（平聲如“星”），與“沉醉”對映。──為昏迷不國者下一當頭棒喝。良可悲也。
古既往矣，今復何如？究誰使之？欲問蒼波（太湖即五湖之一），而蒼波無語。終誰答之？水似無情，山又何若？曰：山亦笑人──山之青永永，人之發斑斑矣。往者不可諫，來者猶可追歟？抑古往今來，山青水蒼，人事自不改其覆轍乎？此疑又終莫能釋。
望久，望久，沉思，沉思，倚危闌，眺澄景，見蒼波巨浸，涵溶碧落──靈巖山旁有涵空洞，下瞰太湖，詞人暗用之，──直到歸鴉爭樹，斜照沉汀，一切幻境沉思，悉還現實，不禁憬然、悢然，百端交集。“送亂鴉斜日落漁汀”，真是好極！此方是一篇之警策，全幅之精神。一“送”字，尤為神筆！然而送有何好？學人當自求之，非講說所能“包辦”一切也。
至此，從“五湖”起，寫“蒼波”，寫“山青”（山者，水之對也），寫“漁汀”寫“涵空”（空亦水之對也），筆筆皆在水上縈注，而校勘家竟改“問蒼波”為“問蒼天”，真是顛倒是非，不辨妍媸之至。“天”字與上片開端“青天”犯復，猶自可也，“問天”陳言落套，乃夢窗詞筆所最不肯取之大忌，如何點金成鐵？問蒼波，何等味厚，何等意永，含詠不盡，豈容竄易為常言套語，甚矣此道之不易言也。
又有一義須明：亂鴉斜日，謂之為寫實，是矣；然謂之為比興，又覺相宜。大抵高手遣辭，皆手法超妙，涵義豐盈；“將活龍打做死蛇弄”，所失多矣。
一結更歸振爽。琴臺，亦在靈巖，本地風光。連呼酒，一派豪氣如見。秋與云平，更為奇絕！杜牧之曾云南山秋氣，兩相爭高；今夢窗更曰秋與云平，宛如會心相祝！在詞人意中，“秋”亦是一“實體”，亦可以“移動坐標”、亦可以“計量”，故云一登琴臺最高處，乃覺適才之闌干，不足為高，及更上層樓，直近云霄，而“秋”與云乃在同等“高度”。以今語譯之，“云有多高，秋就有多高！”高秋自古為時序之堪舒望眼，亦自古為文士之悲慨難置。曠遠高明，又復低徊宛轉，則此篇之詞境，亦奇境也。而世人以組繡雕鏤之工視夢窗，夢窗又焉能辯？悲夫！
